历次科技股泡沫启示：风口上的猪如何成为有毒资产

本文旨在研究历次科技股牛市的兴起、泡沫化、推向巅峰以及最终破裂。风停之后，每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司和玩家。

通过比较研究历次科技股泡沫，我们有以下几点启示：

1）科技股牛市均诞生于一轮科技革命初期，旧经济退潮，新经济崛起。科技改变世界，新的科技代表未来发展趋势，催生无限想像空间。高风险高收益，科技创新需要大把烧钱，因此科技公司只能通过股权融资。比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股牛市、1994年10月-2000年3月纳斯达克互联网牛市、2012年底开始的中国创业板互联网+牛市。

2）科技股牛市的启动不一定发生在宽松货币环境，但牛市的疯狂一定需要货币推波助澜。比如，受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克泡沫推上了巅峰；2012年底中国创业板牛市在中性偏紧的货币政策下启动，2014年年中央行转向全面的宽松货币政策，创业板牛市一路高歌猛进。

3）科技股泡沫巅峰时期，真伪难辨，除了崛起中的伟大公司，每次市场都追捧风口上的猪，从而形成事实上的有毒资产。股市换手率高，对流动性极为敏感。

4）导致科技股泡沫破裂的因素很多，包括货币政策收紧、流动性转向、监管趋严、会计丑闻等。由于科技股牛市经常出现惊人的涨幅，因此泡沫破裂时也经常出现惊人的暴跌，简直像一场世纪豪赌。比如，早期铁路股泡沫终结于政府取消所有尚未通过的铁路方案、银行利率提高一倍等；2000年纳斯达克泡沫终结于美联储连续两次加息、微软被判违反美国反垄断法、企业业绩普遍下滑、股票供给大幅增加等；中国519行情科技泡沫终结于紧缩货币、监管风暴、国有股减持等；中国台湾1999-2000年初科技股泡沫终结于货币政策收缩、美国互联网泡沫破裂等。

5）科技股牛市终结时，股价大跌，公司纷纷倒闭，风停之后，风口上的猪惨重地摔在地上。但同时也诞生出一批伟大的科技巨头，不需要风口的鹰继续展翅高飞。更为重要的是，相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有利于经济创新。毕竟，创新是需要烧钱的。比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股泡沫破裂之后，铁路系统大幅扩张；1994年10月-2000年3月纳斯达克泡沫破裂之后，互联网深刻改变了人类生产生活方式，并诞生出微软、英特尔等一批巨头；中国519行情科技股泡沫破裂之后，互联网普及率和网民数量大幅上升，为BAT的崛起奠定基础。

6）科技股牛市中，价值投资者表现一般，通常是高风险偏好的成长股投资者的乐园。

历次科技股泡沫都极致地演绎了人性，每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司和玩家。更重要的是，相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有助于经济创新，毕竟，创新是需要烧钱的。

1.铁路股泡沫：英国1825-1847年；美国1937-1857年

1.1.触发：19世纪中期最具变革性的交通运输方式；巨大融资需求

铁路是19世纪中期最具变革性的新生事物。铁路对一个国家经济、产业和对个人商业的影响是巨大的，可以媲美90年代网络科技对人类的影响。在1829年，安德鲁杰克逊从田纳西州到华盛顿就职总统，坐马车走了一个月。到1860年，坐火车仅用3天。

铁路的融资需求引发了资本市场的疯狂。铁路的修建需要巨额资本，当时美国一个中产阶级的年收入只有1000美元，而铁路的造价高达每英里36000美元，如果缺少资本市场的支持，修建铁路是件不可思议的事情。铁路巨大的融资需求使得铁路证券成为伦敦投资的主要品种，而对铁路股票的疯狂投机将伦敦和华尔街带入了一段非比寻常的历史时期。

1.2.演变：“汽笛一响，黄金万两”

铁路线总长度飞速发展。1825年9月27日，世界上第一条现代意义的铁路在英国的Stockton和Darlington之间开通，最初的时速为4.5千米，后来达到了24千米。在大约25年后，世界范围内的铁路线总长度就已达到了将近4万千米。英国在经过几年工业危机以后，1930-1945年间，有几亿英镑的资金被投入到铁路建设上。

“汽笛一响，黄金万两”。1830年9月，世界上第一条城际客运线路“利物浦——曼彻斯特”铁路建成。由于铁路工程的投资巨大，该条铁路的修建资金采用发行股票的形式进行募集。让大多数投资者没有想到的是，这条铁路的效益出奇的好，不但货运列车终日川流不息，而且经济的发展促进了这两个本来就是工业重镇之间的人员往来，客运效益也很可观，原始股持有人一个个都发了大财。

1845年，在英国，一轮全民投机潮达到了顶峰。在1845年7月16日这一天，总资本超过130万英镑的65家铁路公司得到了英国官方的600英里长铁路线的建设许可。因为当时需要重新设计和印刷超大数量的股票和债券，致使平版印刷工人异常紧缺。为了能够满足如此巨大的需求，一个印刷厂到比利时招募了400名高水平的印刷工人，这些工人夜里就睡在工作岗位上。1847年，在英国，银行利率甚至提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。

铁路证券成为华尔街的主要品种。1935年，只有3只铁路股票在交易所挂牌交易，到1840年有10只铁路股票，而1950年迅速膨胀到38只。1954年，南北战争爆发时，铁路股票和债券相当于美国证券的1/3。

1.3.终结：政府取消所有尚未通过的铁路方案；银行利率提高一倍

1947年政府宣布取消所有尚未通过的方案。在伦敦交易所，铁路股价大幅下跌，许多新成立的公司还没有度过第一年就不得不宣布破产。光是德国汉堡就因为英国的影响有128家铁路公司因投机活动的崩溃而先后宣告破产。

银行利率提高一倍。1847年，在英国，银行利率甚至曾提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。

1.4.影响：铁路系统巨大扩张

股市大幅下跌，造成大量居民破产。MaxWirth在其1874年出版那的《商业危机史》一书中对这场危机描述如下：“就连与交易没有任何直接联系的私人也被迫停止支付，英国很少找到没有自杀者的城市，而富有的家庭也搬进了贫民院。”诞生了华尔街最富有传奇色彩的玩家丹尼尔德鲁。丹尼尔德鲁于1979年出生在一个贫瘠山区的农场，仅仅会读、写和掌握一些基本的运算。一生都深信基督教并极度虔诚，但他总能将宗教和商业行为分开，甚至他能从宗教中获得帮助和力量，来实现那些昭示他最丑陋一面的阴谋。从贩卖牲畜到为别人递送证券和票据，再到1936年成立德鲁-罗宾逊经纪公司，从此专心致志地参加到股市中，到1950年时，他已经成为华尔街最主要的玩家之一。

铁路系统迅速扩张。到1850年，英国建成的和在建的铁路总长已分别达到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英国铁路轮廓。1935年美国有1000英里的铁路线在运营，到1840年，这一数字达到了3000英里，到1950年达到了1万英里。1854年，南北战争爆发时，已经总共有3万英里了。

2.纳斯达克互联网泡沫：1994年10月-2000年3月

图1 1993-2001年美国纳斯达克综合指数       

2.1.触发：互联网的巨大商机；媒体的狂热推崇

互联网新技术公司如雨后春笋般出现。在1994年，Mosaic浏览器和万维网（www）先后出现，让互联网进入公众视野。1996年的时候，大部分上市公司已经将网站视作公司的必需品。互联网的开放性，及时性和免费性，让很多技术出身的年轻人看到了机会。于是，大量围绕互联网的新技术公司开始雨后春笋般地出现。与此同时，市场上的投资者和投机者们也看到了商机，纷纷大批量涌入这个行业，形成了一个正反馈。

媒体和研究报告大力推崇互联网新技术。上世纪90年代后期，舆论媒体和各种研究报告都大力推崇科技服务引导的“新经济”，而唾弃以传统制造业等为主的“旧经济”。在互联网新经济的热潮面前，很多传统的投资理念被颠覆和嘲笑，许多投资者都认为“这次不一样”，更关心上市公司被勾画的“美好前景的故事”，对于所投资的公司是否能实现盈利并不关心。投资者为了追求短期的投资收益，纷纷放弃“老经济”而追逐受益于“新经济”的股票。

2.2.演变：受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克推上了巅峰

1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨胀。在美国整体经济繁荣的背景下，反映高新技术产业整体兴衰以科技股为主的纳斯达克综指迅速上扬，从1994年10月份的747点上涨到2000年3月的5048点，涨了近6倍。

1999年的亚马逊每个月几乎都能翻倍。虽然之后这成为了一个真正伟大的公司，但那时市场对于这家没有盈利的公司丝毫没有任何胆怯。事实上，那时市场给亚马逊的估值是收购价值，以一级市场的角度来看这家二级市场的公司。另一个案例是中华网，属于中国台湾的，但代码是China.com。1999年江泽民访美当天，这个公司的股票从40美元上涨到140美元。当然，几年后这家公司宣告破产。

美国互联网商业化的条件也越发成熟，为股市的高涨起到了鼎力相助的作用。首先，美国家庭使用个人电脑的普及度在此期间大幅上升，1993年的普及率尚为22.8%，而到90年代末，该比例已翻了一番，至2000年已超过50%。此外，局域网和广域网的相关技术日渐成熟，使得软件上与硬件相配合，美国联网的主机数量自1996年之后呈几何式的上涨。

对于未来预期的过度预期和炒作。90年代后期，大量风险资本投资于信息科技与互联网行业。处于这一轮高涨的“新经济”行情后期的投资者们，近乎失去理智地疯狂追捧着与科技和互联网相关联的IPO项目。不少公司甚至仅需要将公司的名称改为与互联网相关，就能实现股价的瞬间飞速上涨，即使根本不存在任何相关业务的发生。仅1999年，就有近500例IPO项目，其中有117支在首个上市交易日就实现了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的当日，股价涨幅就达到了736%,创下美国有史以来最高的IPO首日纪录。

受97年亚洲金融危机影响，国际资金回流美国，将纳斯达克股市推上了巅峰。1997年爆发亚洲金融危机，新兴市场国家的投资风险骤增，大量国际资金回流美国。在此期间，美元持续升值，而美联储则选择连续降息以缓解外部冲击对本国经济所造成的压力。大量资金涌入股市，再加上美国国内于90年代迅速发展壮大起来的养老资金规模，一同为资本市场的巅峰提供了强大的动力。

2.3.终结：连续两次加息，微软被判违反美国反垄断法

美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息0.25%。原本2000年初，美国经济出现过热迹象，2月、3月CPI连续超预期分别达到3.2%、3.8%，为三年以来最高水平。作为应对，美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息。

企业业绩普遍下滑，股票供给大幅增加。1999年4月至2000年4月，纳斯达克市场IPO和增发合计募集资金额达到536亿美元。2000年2月份，IPO和增发合计募集资金额更创出97亿美元的历史新高；其次，1999年12月至2000年3月，纳斯达克市场解禁市值超过2000亿。而仅2000年1月份，解禁市值就创造历史峰值700亿。

微软被判违反美国反垄断法，成为后续泡沫继续破灭的导火索。2000年4月3日，美国地方法院宣布微软违反美国反垄断法，投资者普遍担心微软可能会被分拆。而微软当时以5200亿美元的规模占据了纳斯达克综指总市值的10%，，并且作为高科技企业的龙头旗帜，其一举一动极大地影响了投资者的敏感心态。

2.4.影响：信息技术大发展并改变人类生产生活方式

无数“.com”公司市值暴跌、甚至倒闭，投资者损失惨重。2000年3月-2001年4月14日，纳斯达克指数下跌68%，从5048点至1638点，再到至2002年10月的1100点。在纳斯达克上市的企业有500家破产，有40%退市，80%的企业跌幅超过80%，3万亿的纸面财富被蒸发。InfoSpace，2000年3月达到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6个月中花费了1.8亿美元试图创造全球网上时尚店，最终在2000年5月倒闭。

虽然纳斯达克互联网泡沫破裂，无数公司破产，但也催生了一批伟大的企业。网络泡沫时期的宠儿亚马逊、Priceline已从互联网崩盘的灰烬中重生。亚马逊在2000年时仍是一家图书销售网站。而目前，亚马逊已成为全球领先的电商服务，同时也是最大的云计算服务提供商。科技热潮时期的中坚力量(包括微软(Microsoft)、英特尔(Intel)和思科(Cisco))现在仍是纳斯达克备受关注的成分股。

任何泡沫破灭的过程一样，优秀的公司也会面临泥沙俱下。新浪、网易和搜狐，股价都下跌到1美元以下。网易股价现在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。当时的龙头亚马逊、Priceline股价下跌也超过90%。最低点亚马逊5美元、Priceline1美元，现在分别是423美元和1175美元。

信息技术的发展。随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一，信息技术产业占GDP的比重也在短短的几年内从5.2%提升到8.2%。新经济为美国实现了产业结构的调整。同时，技术进步带来了劳动生产率的提高，增强了美国在国际市场上的竞争力。

3.中国519行情科技股泡沫：1999年初-2001年中

3.1.触发：政府推出系列救市政策与美股科技泡沫示范

政府果断出手救市。1999年5月19日，经过两年的熊市，中国政府果断出手，推出系列“救市”政策：清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点、降息降准等重大“利好”。随后中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的牛市。

七大因素使得“改革牛”继续。“改革牛”第二波在延续第一波的驱动因素的基础上，也加入了一些新的驱动因素，使得“改革牛”继续：

第一，利率下降。提高股市的相对收益率和估值水平。贷款利率从1998年3月的8.64%逐步下调到1999年6月10日的5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。数量和价格双宽的货币政策使得无风险利率下行，股市的相对收益率提高，估值水平抬升。

第二，政策宽松。实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。

第三，政策引导。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亚洲金融危机后，中国政府为了树立形象，没有通过人民币贬值来对冲金融危机对中国经济造成的负面影响，而是通过挖掘中国经济的潜力来重启增长，为此有了98-2000年的三年国企脱困为代表的国企改革。

国企改革要依靠股市力量，解开国企单一信贷融资的“死结”，仅1998年，就有277家国有企业通过证券市场实施了收购、兼并和资产重组。因此，股市是国企改革顺利进行的重要保障。

1999年5月16日，国务院批准包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，政策扶持市场的力度前所未见，519行情才得以爆发。

519行情爆发后，还有一系列刺激政策相继发布：6月10日，央行宣布降息；7月1日《证券法》正式实施；9月8日，允许“三类企业”（国有企业、国有控股企业和上市公司）投资二级市场的股票；10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。

同时监管层和主流媒体唱多股市。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。6月15日，《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》重复股市是恢复性上涨，要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。

第四，改革提速。重大改革实质推动，释放长期增长潜力和制度红利。重大改革有了明显的进展，推进速度加快，这些改革对于重启中国经济的高成长至关重要，事实上也确实释放了巨大的制度红利。

1998年国企“三年脱困”，“抓大放小”战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日中国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

第五，风险拆弹。金融风险得以控制，风险偏好提升。一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

第六，美股示范。美股网络泡沫的示范效应。1995年7月17日纳斯达克指数首次突破1000点大关后就开始狂飙，2000年3月9日纳指首次突破5000点，并在2000年3月10日创造了5048.62点的历史最高纪录。纳指的狂飙也带动了当时中国网络股的疯狂。

美国网络股的泡沫投射到中国股市中来。在分子盈利能力有限的情况下，A股很多公司也开始不务正业，借助于概念炒作，推动估值水平的提升，“网络股”成为最时髦的概念。据不完全统计，1999年“触网”公司有近80家，这一数字在网络股行情持续到2000年的最后阶段已经达到300多家。1999年5月19日，领头暴涨的四大天王均是网络股：东方明珠、广电股份、深桑达、中信国安。

第七，居民大类资产配置可选品种少。1999年还没有信托、银行理财、房地产等其它的替代投资通道，居民的大类资产配置主要限于银行存款和股票市场。519行情时，中国的房地产市场改革刚刚开始启动，未来容纳了巨量资金的房地产市场在彼时的还在萌芽状态，没有赚钱效应和吸纳能力。在当时连续降息的影响下，银行存款对于居民的吸引力也下降。在这种情况下，股市成为资金出口。

3.2.演变：519行情对科技股炒作

519行情持续了两年多一点的时间，到2001年6月14日结束，上证综指自1047点起，接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高，涨幅近114%，再次出现“改革牛”“转型牛”的第二波行情。

519牛市时市场热点层次鲜明，科技股、网络股、绩优股和大盘指标股轮番领涨，深科技、东方明珠、深发展、四川长虹等老龙头股对大盘贡献大。绩差股、ST股大多在原地踏步，直到大盘见顶回落，才走出补涨行情且涨幅大多非常有限。

涨幅最惊人的个股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日经历了上涨的首次高潮，不足三个月内从11.2元涨至23元，累计涨幅93.97%；2000年初至3月16日，该股再度井喷式飙升，三个月内从18.7元涨至82.78元的最高价，累计涨幅高达299.84%。

其他的科技股和网络股也遭到爆炒，如东方明珠、上海梅林、综艺股份、清华同方、东方电子等，来自于市场对网络虚拟经济的狂热，其上涨主要依赖于概念式炒作。

3.3.终结：紧缩货币；监管风暴；国有股减持

受益于政策支持，519行情爆发，并产生了一个持续两年多的牛市，然而成也政策、败也政策。

紧缩货币。1999年6月10日到2002年2月间没有降息，并且在1999年11月降准之后，存准逐步提高。

图2 1994-2001年宽松的货币政策        单位：%

证监会掀起一轮监管风暴。519时期，股票坐庄行为盛行，使经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

国有股减持。2001年6月14日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示：“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。

3.4.影响：计算机行业快速发展

案例：方正科技，1998年借壳延中实业登陆A股。清华同方（后改为同方股份），1997年6月成立，并于当年在上交所上市。在该轮牛市中，方正科技与清华同方的涨幅分别高达236%和193.9%。在科技股激情消失时，两者的股票也大幅下跌。但凭借着前期在A股的融资，这两个公司迅速崛起，成为中国最具影响的高科技公司之一。在随后的10年中，方正和同方在股市上也有不俗的表现，2015年6月的复权股价相比2001年牛市的最高价格分别涨幅189.6%和423.6%。

计算机行业快速发展。尽管2001年以来，全球范围信息产业发展遭遇寒冬期，但由于中国计算机产业主要以国内市场为主，因而保持了良好的发展态势，软件和信息服务业2001年的增长率分别达到23.9%和25.5%，硬件行业也在2001年保持了13.5%的增长率。高科技泡沫的破灭带来了计算机行业的高速发展，互联网普及率和网民数量不断上升，这也为网易、新浪、百度等网络公司的崛起铺平了道路。